LED產(chǎn)業(yè)回暖的大幕正徐徐拉開,整理LED全產(chǎn)業(yè)鏈框架和投資機(jī)會。
一、全行業(yè)特點(diǎn)
LED行業(yè)的一般特點(diǎn)與IT制造業(yè)一樣受摩爾定理和海茲定律影響,行業(yè)呈現(xiàn)重資產(chǎn)、技術(shù)更新快,固定資產(chǎn)投資大且更新要求高等特點(diǎn),要在行業(yè)內(nèi)生存發(fā)展,必須有足夠的毛利率、凈利率和自由現(xiàn)金流量以支撐日益增加的固定資產(chǎn)投資需求,且產(chǎn)品隨著時間推移在不斷的快速貶值。
這要求該行業(yè)的企業(yè)有充足的管理能力,尤其是存貨管理能力。
整體看,這是一個外表光鮮實(shí)際很苦逼的行業(yè),必須一面提升管理能力,跟時間賽跑,確保貨流暢通,一面要不斷將當(dāng)前盈利投入進(jìn)去以獲取未來的競爭優(yōu)勢。
行業(yè)在加速發(fā)展過程中,那些未能掙得足夠現(xiàn)金流以支撐公司產(chǎn)業(yè)升級的企業(yè)將被淘汰,而行業(yè)將不斷的集中,行業(yè)前幾占據(jù)大部分市場和更大份額的盈利,最終形成寡頭壟斷的局面。
除上述特點(diǎn)外,LED行業(yè)有其自身特點(diǎn)。從歷史邏輯看,每輪細(xì)分應(yīng)用領(lǐng)域的增長催生行業(yè)發(fā)展。
2009—2010年,下游LED背光領(lǐng)域需求增長,帶動LED全行業(yè)盈利增長并引起行業(yè)投資熱潮,之后2011—2012年,產(chǎn)能過剩,全行業(yè)盈利水平下降,小弱企業(yè)逐步退出市場,行業(yè)產(chǎn)能出清;
2013年—2014年,背光應(yīng)用市場飽和,照明需求增長,帶動LED全行業(yè)盈利增長并再次引起行業(yè)投資熱潮,之后2015—2016Q2,產(chǎn)能過剩,行業(yè)出清;
2016年Q3--2018年Q2,小間距需求爆發(fā),照明市場滲透率增加,短期供需錯配引導(dǎo)行業(yè)上行,2018Q3--至今,全球經(jīng)濟(jì)下滑,中美毛衣戰(zhàn),需求下滑,產(chǎn)業(yè)過剩,行業(yè)出清。
行業(yè)發(fā)展過程中,周期性明顯,基本是四年一周期。每輪行業(yè)上行都由新的下游細(xì)分應(yīng)用領(lǐng)域需求牽引,先是LED背光、再是照明,后是小間距;每輪行業(yè)出清,都伴隨行業(yè)集中度增加。
目前,傳統(tǒng)LED背光和照明行業(yè)基本飽和(除高端汽車照明仍保持快速增長,但這一領(lǐng)域國內(nèi)沒有有競爭力的公司),小間距直顯高端市場在逐步飽和,中低端(如家用TV)在快速滲透)MINI背光、MICRO LED在商業(yè)化前夕,預(yù)計隨著成本下降,該領(lǐng)域滲透率將快速攀升,牽引行業(yè)上行。LED的終極形態(tài)為MICRO直顯在消費(fèi)電子的應(yīng)用,一旦形成應(yīng)用并達(dá)到一定的滲透率,在摩爾定理和海茲定律的加持下,將徹底顛覆傳統(tǒng)顯示領(lǐng)域。
二、行業(yè)細(xì)分和分行業(yè)競爭格局
行業(yè)分為:上游芯片、中游封裝和下游照明應(yīng)用和下游顯示應(yīng)用。
上游芯片:技術(shù)含量最高、周期性最強(qiáng)、整體歷史平均利潤率最高、行業(yè)集中度高,專利競爭最激烈、經(jīng)營風(fēng)險最大,高技術(shù)、高投資特點(diǎn)最明顯。
2018年,產(chǎn)值200億,前五大芯片廠商占據(jù)超70%的市場份額,屬于”小市場、高集中“格局,全國LED芯片企業(yè)40—50家,其中上市公司10家,2018年中國芯片產(chǎn)值占世界60%,全球龍頭三安光電國內(nèi)市占率30%,國內(nèi)老二華燦光電國內(nèi)市占率約15—20%。
從全球競爭看,三安光電與臺灣晶元光電同屬LED芯片第一梯隊,兩家企業(yè)的芯片在其他領(lǐng)域性能相差不大,晶元光電在大功率芯片上質(zhì)量占優(yōu)勢,有可用于MICRO的芯片(目前三安尚沒有,但有用于MINI的芯片),但價格高。三安光電是背靠中國這個最大的市場成長起來(從晶元挖了很多技術(shù)人員),在質(zhì)量相差無幾的情況下,有價格優(yōu)勢。全面趕超晶元光電也是不久將來的事情。
中游封裝:2018年有1000多家企業(yè),目前估計有700—800家企業(yè),行業(yè)利潤率低,集中度低。2018年,中國LED封裝市占率38%,居首位。日本是17%,次之。封裝企業(yè)在加速淘汰,投資機(jī)會來源于行業(yè)集中。國內(nèi)龍頭為:木林森、國星光電和鴻利匯智,高端應(yīng)用領(lǐng)域龍頭為:東山精密和兆馳股份,在2011年—2017年,國內(nèi)行業(yè)前五集中度從11%上升到16%。
下游照明應(yīng)用:市場規(guī)模最大(計2018年我國規(guī)模2679億),前五國內(nèi)市占率9.24%(日美CR4高達(dá)60%+),行業(yè)集中度低且隨競爭加劇呈現(xiàn)越來越分散的狀態(tài),仍屬于完全競爭狀態(tài),滲透率已高達(dá)60%,分行業(yè)已從高增速降到超低增速或0增速。唯一有中速增長領(lǐng)域的是汽車車燈,國內(nèi)龍頭為星宇股份。投資機(jī)會來源于行業(yè)集中的機(jī)會,但仍未見行業(yè)集中的可見趨勢。家居照明龍頭是:歐普照明。
下游LED顯示:毛利、凈利中等(僅次于LED芯片),行業(yè)集中度高,在中低端應(yīng)用上發(fā)展格局基本確定。2019年在中高端領(lǐng)域,小間距LED國內(nèi)市場規(guī)模達(dá)到103億,在LED顯示領(lǐng)域滲透率為18%左右。
MINI背光、MICRO LED在商業(yè)化前夕,前景廣闊。據(jù)媒體報道,2021年,蘋果將推出MINI LED背光IPad Pro(進(jìn)展不詳);三星推MINI LED背光電視(國外巨頭當(dāng)中三星進(jìn)展最好,買了很多有巨轉(zhuǎn)技術(shù)的公司);GOOGLE在做但進(jìn)展不佳;SONY前段時間炒作很兇,據(jù)說項目停了;國內(nèi)TCL、海信等大量廠家也已經(jīng)推出相關(guān)背光電視,未來發(fā)展前景巨大。
目前,小間距P1.6間距與投影持平,P1.8已大幅低于投影,但每平米平均單價仍是液晶顯示的三倍左右,替代成本較高。利好是:無論投影、液晶還是OLED,要么技術(shù)存在致命缺陷,要么成本已接近極限,而LED還在成本還在不斷下降(海茲定律:LED每十八到二十四月亮度增一倍,成本降20%)。
但在高端應(yīng)用MINI背光、MICRO LED上,由于未來前景廣闊,近幾年來吸引大批國際級巨頭谷歌、蘋果、三星、SONY等攜巨資涌入,并購風(fēng)起云涌,屬于標(biāo)準(zhǔn)未定、工藝路線復(fù)雜且多樣,不同工藝路線齊頭并進(jìn),競爭模式也未定(未來可能消費(fèi)電子巨頭交給現(xiàn)有LED廠家生產(chǎn)或是自行生產(chǎn))。因此,這是個全新領(lǐng)域,充滿變數(shù),最終決定競爭格局和競爭模式的主要因素是技術(shù)、專利,以及誰的效率更高。
目前,MINI背光在商業(yè)化前夕,MICRO LED直顯已有產(chǎn)品陸續(xù)面世,但主要還是大屏為主,成本極高,象征意義大于實(shí)際意義。
三、上下游聯(lián)動、競爭格局走向
芯片企業(yè)在每輪行業(yè)出清中,集中度都會繼續(xù)上升。隨著MINI、MICRO等可見終極應(yīng)用滲透率的提升,寡頭壟斷將定型,龍頭企業(yè)將掙走大部分錢,現(xiàn)金流會越來越好,將現(xiàn)金流轉(zhuǎn)成投資的比例將減少,行業(yè)周期性將逐漸弱化。
芯片企業(yè)需要封裝企業(yè)穩(wěn)定出貨量、出貨速度。而封裝企業(yè)需要低價芯片和穩(wěn)定來源,芯片企業(yè)將扶持頭部封裝企業(yè),傳統(tǒng)封裝行業(yè)集中度會有上升,但由于技術(shù)含量不高,將達(dá)不到芯片和顯示領(lǐng)域的集中度。
但在顯示領(lǐng)域,隨著MINI背光、MICRO LED商用的推進(jìn),由于采用了巨轉(zhuǎn)技術(shù),傳統(tǒng)封裝企業(yè)將失去存在的意義,行業(yè)將由上中游聯(lián)動轉(zhuǎn)變成跳開中游封裝環(huán)節(jié),上下游直接聯(lián)動研發(fā)、聯(lián)動出貨。
通用照明集中度將提升,但會是一個漫長的過程。車用照明將維持中速增長較長一段時間,直到滲透率達(dá)到某個臨界點(diǎn)。
在可見的未來,MINI背光將高速增長,成為帶動整個LED行業(yè)發(fā)展的新發(fā)動機(jī)。液晶、OLED市場規(guī)模將逐漸被侵襲,MINI、尤其是MICRO直顯的大規(guī)模應(yīng)用可能還需要至少三到五年時間,但一旦成本降至臨界值,將徹底顛覆所有與顯示相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈,如液晶產(chǎn)業(yè)鏈、電視產(chǎn)業(yè)鏈和消費(fèi)電子顯示產(chǎn)業(yè)鏈。
四、先行指標(biāo)
芯片由于行業(yè)集中度高,周期性最強(qiáng),是跟蹤行業(yè)周期變動的較好辦法。
現(xiàn)有基本規(guī)律:上中游聯(lián)動調(diào)價,下游隨行就市,價格有一定滯后效應(yīng),LED顯示由于集中度高,滯后時間較短;而照明集中度低,滯后時間較長。
MINI背光、MICRO LED商用后(商用進(jìn)展取決于技術(shù)發(fā)展進(jìn)展),行業(yè)將由上中游聯(lián)動轉(zhuǎn)變成跳開中游封裝環(huán)節(jié),上下游聯(lián)動研發(fā)、聯(lián)動出貨,隨著產(chǎn)業(yè)鏈條變短,價格滯后效應(yīng)將明顯縮短,由于需求的放大,上下游均有較長時間的一段發(fā)展黃金期。
LED上游存貨增加先于行業(yè)下行,芯片存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加是周期反轉(zhuǎn)的最顯著指標(biāo),輔助判斷指標(biāo)有芯片的存貨/營收、應(yīng)收/營收,應(yīng)收賬款天數(shù)(以上是反向指標(biāo))、毛利、凈利(正向指標(biāo))。
下游(照明和顯示)利潤率提升先于行業(yè)上行,下游凈利率回升是行業(yè)景氣的先行指標(biāo),輔助指標(biāo)有下游毛利、經(jīng)營現(xiàn)金流(同向指標(biāo)),應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(反向)。
上述先行指標(biāo)是根據(jù)現(xiàn)有行業(yè)格局確定的,隨著MINI背光、MICRO LED商用后,產(chǎn)業(yè)格局會有大變動,指標(biāo)可能會調(diào)整、甚至不適用。
五、重點(diǎn)企業(yè)及投資機(jī)會
三安光電:全球LED芯片龍頭,歷史營收、毛利、凈利遠(yuǎn)高于同行,研發(fā)投入高,2019年逆勢擴(kuò)張,有先進(jìn)產(chǎn)能儲備。與三星電子合作,預(yù)收1683萬美元,三年排他性約定供應(yīng)三星高端芯片,在MICRO LED展開合作。2019年,在湖北簽120億投資合同,用于MINI和MICRO產(chǎn)業(yè)化。
缺點(diǎn):市值太高,沒怎么跌下來。
芯片龍二華燦光電:MINI和MICRO有投資,市值低,可能有機(jī)會,可關(guān)注毛利、凈利和自由現(xiàn)金流量情況。
利亞德:小間距行業(yè)龍頭,市占率高達(dá)35.8%,MICRO第一家全球量產(chǎn)企業(yè),AR板塊全球領(lǐng)先,擬分拆上市。板塊較多,可能有些板塊資產(chǎn)回報會低些(如夜經(jīng)濟(jì)受政府壓縮開支影響)要詳細(xì)分析文旅項目,并購形成商譽(yù)、應(yīng)收賬款和自由現(xiàn)金流等情況。
洲明科技:市占率22%,僅次于利亞德。優(yōu)點(diǎn):業(yè)務(wù)專一,經(jīng)銷為主,渠道拓展快,費(fèi)用更低,但缺乏把控。重點(diǎn)關(guān)注:自由現(xiàn)金流量、毛利、凈利和應(yīng)收賬款回款。
星宇股份:全球數(shù)一數(shù)二的汽車車燈生產(chǎn)企業(yè),公司業(yè)務(wù)專一,汽車車燈領(lǐng)域是照明領(lǐng)域唯一能保持中速發(fā)展的領(lǐng)域,目前高端汽車車燈可滲透空間仍較大,智能車燈也是未來發(fā)展的亮點(diǎn)。缺點(diǎn):漲幅太高、估值太高。
歐普照明:家居照明龍頭,盈利能力行業(yè)第一。飛利浦、歐司朗、GE已退出國內(nèi)照明市場。智慧照明領(lǐng)軍者,占比已超公司營收20%,智慧照明可能有機(jī)會。
東山精密、兆馳股份:顯示領(lǐng)域高端封裝領(lǐng)先企業(yè),受行業(yè)格局變動相對較小。
六、結(jié)論:
MINI需求拉動全產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇,重啟上行通道。
重點(diǎn)關(guān)注:芯片——三安光電、華燦光電;
顯示——利亞德;
汽車車燈——星宇股份;
封裝——東山精密、兆馳股份。
七、可供對比的主要上市公司
芯片:乾照光電、聚燦光電、澳洋順昌、德豪潤達(dá),這些公司也有重金投MINI和MICRO的,但想彎道超車很難;
封裝:木林森、國星光電、東山精密、兆馳股份、瑞豐光電、雷曼光電、鴻利匯智、聚飛光電、光莆股份;
照明:陽光照明、晨豐科技、飛樂音響、雪萊特、德邦照明、三雄極光、太龍照明、華體科技、聯(lián)創(chuàng)光電、長方集團(tuán);
顯示:洲明科技、艾比森、奧拓電子。
燈具亮化事業(yè)部:0574-2790 6609 章先生
防疫消毒抗菌國內(nèi)事業(yè)部:0574-8836 9828 陳女士
防疫消毒抗菌物資海外事業(yè)部:0574-8848 2833 陶小姐